平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星>

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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