核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(拙荆是什么意思，拙荆是什么意思yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE拙荆是什么意思，拙荆是什么意思的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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