文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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