“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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