平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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