文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiángr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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