分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能(néng)在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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