《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：回族女人为什么离婚少strong>一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)回族女人为什么离婚少利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统(tǒng)回族女人为什么离婚少性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。