以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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