摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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