《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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