《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　乌鲁木齐海拔多少米高　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shō乌鲁木齐海拔多少米高u)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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