来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(gu城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字ǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的(de)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善，将城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(k城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字ǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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