文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不(bù)是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人