文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zē义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(b义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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