核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(k一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数(sh一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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