摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表g>风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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