《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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