核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居民几近是什么意思，几近什么意思拼音部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不几近是什么意思，几近什么意思拼音(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政几近是什么意思，几近什么意思拼音策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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