文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后sdt>

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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