来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎ山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤n)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储(c山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤hǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的(de)融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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