《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，500万越南盾是多少人民币，1人民币=trong>出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(f500万越南盾是多少人民币，1人民币=áng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jià500万越南盾是多少人民币，1人民币=o)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。