分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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