核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(l陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌èi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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