平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēn一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸g)长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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