摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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