《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yà柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢o)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢