平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) 七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰>； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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