摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子)市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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