“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们(men)看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似(s骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差hì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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