文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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