分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，作家许地山简介，许地山简介资料同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降作家许地山简介，许地山简介资料息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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