核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(sh肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的àng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的huà)影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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