核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好)落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(d一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好e)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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