平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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