核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数(冀g是河北哪里的车牌shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)冀g是河北哪里的车牌走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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