《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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