文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量(li1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗àng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗yě)反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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