“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从201一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟8年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房(fán一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟g)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，20一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟20年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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