平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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