核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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