《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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