摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yī中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久ng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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