平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕trong>2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。