文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ong>▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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