《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期1亿等于多少万

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。<1亿等于多少万/p>

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1亿等于多少万