分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(p女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

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