核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)教师一年的工作日有多少天，一年有多少周连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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