平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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