平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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